2002年，伊利曾经成功增发股票募得8亿元巨资，然而郑俊怀却用此钱热炒国债。2003年，伊利的资产负债率由2002年增资扩股后的34.6%一路攀升至45%。当然，如果伊利股份购买国债的收益大于从银行贷款利率的话，这种做法似乎也无可厚非。但真实情况是，2003年年报披露，公司在国债市场上因账面浮亏，计提了112万余元的短期投资跌价准备。更为蹊跷的是，伊利股份不但没有在债市因加息预期而继续看淡的情况下果断止损，收回投资，而是变本加厉地通过更加隐秘的方式继续委托投资国债：这就不能不使人怀疑到，郑俊怀和其他伊利高管是否控制着另外的代表他们个人利益的反向操作账户(即对敲账户)。人们有权利怀疑，郑俊怀不是没有止损，而是利用股民的钱为其反向操作的个人账户止损。

　　同时，郑俊怀打造了三条隐性MBO通道：其一是华世商贸公司，其二是呼和浩特启元公司，法人代表是郑俊怀本人。截止2004年6月30日，华世商贸持有伊利境内法人股2.16%，为伊利第四大股东；而内蒙古启元持有境内法人股比例为4.38%，为伊利第二大股东。MBO的第三条通道是金信信托。2003年7月，呼市财政局将手中所持14.33%的伊利国有股份卖给了名不见经传的金信信托，后者一跃成为伊利股份第一大股东。业内分析由于金信信托成为第一大股东后“伊利股份什么变化也没有”且大股东“不派一名董事、监事，不提名一个管理层”，显然“金信信托不过是郑俊怀曲线MBO的过桥工具”。

　　通过这三种途径，以郑俊怀为核心的数位高管拥有了伊利股份20.87%的法人股股权。

　　形具神散

　　郑俊怀的倒下有多种原因，但有一点是问题的关键。伊利公司1996年上市以来，虽历经多年市场锤炼，但作为现代公司制度的核心——完善的法人治理结构在该公司却一直是“形具而神散”。

　　完善的法人治理结构包括股东会、董事会、监事会、经理层等，各组成部门权责分明，相互制衡，构成稳定的公司管理经营结构。这些法人治理结构要件在伊利都有，但遗憾的是却没有发挥出应有功能。郑俊怀在公司既是董事长，又是党委书记，又是首席执行官，管理、人事、经营一肩挑，高度的个人集权，使法人治理的权力制衡难以实现。

　　完善的法人治理结构有利于对公司进行内外部监督，增强企业透明度。国外有称上市公司为“玻璃房子”之说，意思即公司的经营、业绩要对社会大众充分公开，为广大股民作出投资决策提供必要的参考条件，同时接受监督。然而郑俊怀等涉嫌挪用1500多万元的行为早在2000年就已发生，但直到2004年才被发现，说明了公司信息的不透明，归根到底还是公司法人治理结构“形具而神散”。

　　还有一点需要指出，金融监管的缺位也是伊利事件发生的原因之一。伊利第四大股东华世商贸的四位主要股东均为郑俊怀等伊利高管的亲属，如此重要的关联信息却一直不为人知。

　　近段时间来，关于MBO、变相MBO等经济学术语充斥于伊利事件的报道中。MBO即企业管理层收购，是一种特殊的股权转让方式，管理者通过收购股权成为企业所有者，其工作积极性会得到激励提高。在国企改制中，MBO一度很热。

　　被媒体热炒的伊利涉嫌MBO行为，即伊利公司于2002年投资3亿元购买国债，直到2003年年底，公司尚持有国债2.91亿元。在此期间，2003年7月，总部设在浙江金华的金信信托公司以2.8亿元总价，从呼市财政局手中将伊利所有国有股购得，成为第一大股东。上述两笔交易恰好吻合，而国债可以在市场随时折价回购变现为资金，再加之其他一些原因，导致人们怀疑伊利高管们在搞变相MBO，即拿公司的钱为自己买公司股权。

　　“成绩和荣誉只属于过去。”悬挂在伊利集团总部二楼的大标语引人注目，但愿风波带来的阵痛也会很快成为伊利集团的“过去”。